Die Qual der Wahl
Erfolg an der Börse kann man auf verschiedenen Wegen einfahren.
Die Anlagestrategien, auf die man zurückgreifen kann, lassen sich, abhängig vom Charakter der Aktien, in die man investieren will, einteilen in Substanz- oder Value-Aktien sowie Wachstums- oder Growth-Aktien. Und dann gibt es noch die langfristige Alternative der Qualitätsaktien, auch Compounder genannt. Welches ist die beste Strategie? Es gibt keine eindeutige Antwort, das wäre ja auch zu einfach. Die einen setzen auf Value, andere auf Growth und wieder andere auf Qualität. Der Erfolg der verschiedenen Anlagestile hängt nicht zuletzt auch vom Marktumfeld ab. Qualitätsaktien bleiben über Jahrzehnte ein gutes Investment. Allerdings sind sie rar und wegen ihres langjährigen Track-Records nicht billig zu haben.
Wachstumsaktien – teuer und wenig Dividende
Wachstums- oder Growth-Aktien sind Dividendenwerte mit einem hohen Kurs-Gewinn- bzw. hohen Kurs-Buchwert-Verhältnis (KGV bzw. KBV). Die Titel sind also teuer und weisen zudem oft einen vergleichsweise niedrigen gegenwärtigen Gewinn (eine niedrige Eigenkapitalrendite) und eine geringe Dividendenrendite aus. Attraktiv macht diese Titel, dass Investoren erwarten, dass die Unternehmensgewinne künftig überdurchschnittlich stark steigen werden. Im Unterschied zu einer verbreiteten These sind Growth-Aktien statistisch gesehen weniger riskant als ihr Gegenteil, die Substanz- oder Value-Aktien. Im langfristigen historischen Vergleich steht es insgesamt gesehen zwischen Growth- und Value-Aktien unentschieden.
Die Growth-Anlagestrategien versuchen, frühzeitig künftige Wachstumsmärkte zu erkennen und die Unternehmen herauszusuchen, welche aufgrund ihrer Wettbewerbsposition und Marktmacht am stärksten davon profitieren. Aber auch vielversprechende junge Unternehmen in zukunftsträchtigen Branchen kommen in Betracht. Dabei lassen sich oft bereits Aktienkursgewinne erzielen, wenn das betreffende Unternehmen in der Anfangsphase noch Verluste macht.
Facebook kann als Paradebeispiel einer erfolgreichen Growth-Anlage herangezogen werden. Der Aktienkurs von 38 USD je Aktie stieg nach einem zunächst enttäuschenden Börsenstart im Mai 2012 bis Mitte 2013 nur langsam, kletterte dann stetig, korrigierte zwischen Juli 2018 und März 2020 z.T. deutlich, um anschliessend umso steiler und stetiger zu steigen (bis auf derzeit rund 357 USD am 31. Juli 2021). Und alles, ohne jemals auch nur einen Cent an Dividenden ausgeschüttet zu haben. Auch eBay und Amazon gehören zu den typischen Growth-Kandidaten ebenso wie Unternehmen, deren Umsätze und Gewinn schon länger steigen, weil sie in Wachstumsmärkten operieren und in der Lage sind, kontinuierlich zu expandieren.
Growth-Aktien finden
Eine wichtige Kennzahl, um eine Growth-Aktie unter der Vielzahl der in Frage kommenden Titel ausfindig zu machen (Stock Picking), ist das Kurs-Gewinn-Wachstums-Verhältnis, auf Englisch price earnings to growth ratio (PEG) genannt. Darüber hinaus gibt es komplexere Auswahlkriterien, z.B. die Methode des Discounted Cash Flows (DCF). Dabei wird der Unternehmenswert auf Basis des künftig erwarteten freien Cashflows errechnet (das was an liquiden Mitteln nach Abzug der Kosten zur Verfügung steht). Sie zeigt, welche Geldzuflüsse in Zukunft zu erwarten sind. Nützliche Informationen zu Unternehmen, die zwar noch keine Gewinne abwerfen, deren Umsätze aber stark expandieren, liefert auch das Kurs-Umsatz-Verhältnis (KUV), das den Kurs je Aktie ins Verhältnis zum Umsatz je Aktie setzt. Ein KUV von 1 deutet auf eine faire Marktbewertung hin, während ein KUV kleiner (grösser) als 1 auf eine Unterbewertung (Überbewertung) schliessen lässt. Voraussetzung ist allerdings, dass verlässliche Zahlen vorliegen. Kommt es zu aussergewöhnlichen Umsatzbewegungen bzw. -manipulationen, verliert das KUV an Aussagekraft.
Für Unternehmen, die Gewinne erzielen, ist das Ergebnis je Aktie (Earnings per share - EPS) von Bedeutung. Diese Kennzahl ist in jedem Jahresabschluss eines börsenkotierten Unternehmens zu finden. Besonders im Vergleich mit Branchenkonkurrenten ist das EPS aufschlussreich, sollte aber auch mit dem KUV verglichen werden, da die Margen von Branche zu Branche variieren können.
Value-Aktien – unterbewertete Substanz
Value Aktien sind typischerweise Anteilscheine von Unternehmen, deren Geschäftsmodell als nachhaltig gilt, die aber zurzeit als unterbewertet angesehen werden. Häufig sind es Marktführer. Die temporäre Unterbewertung lässt sich mit der Ineffizienz der Märkte begründen: Es dauert eine gewisse Zeit, bis der Markt die Unterbewertung als solche erkennt und korrigiert.
Value-Investoren (ihr prominentester und erfolgreichster Vertreter ist Warren Buffett) suchen nach Substanzunternehmen, die an der Börse mit vorübergehend deutlichem Abschlag zum inneren Wert gehandelt werden. Der Value-Ansatz wurde von dem US-Wirtschaftswissenschaftler und Fondsmanage Benjamin Graham entwickelt und in seinem 1949 erschienenen Buch «The Intelligent Investor» beschrieben. Der Graham-Schüler Warren Buffett schwört seit Jahrzehnten auf die Value-Strategie, die ihn zu einem der reichsten Männer der Welt machte: «Egal, ob Socken oder Aktien: Ich kaufe Markenware – aber nur zum herabgesetzten Preis», lautet Buffetts Credo. Value-Investoren sind langfristig orientiert. Sie finden die geeigneten Unternehmen lange bevor der Markt sie entdeckt. Wer in Value-Aktien investieren möchte braucht Geduld. Der Anlagehorizont sollte auf drei, besser gar auf fünf Jahre ausgerichtet sein.
Wie geht Value Investing?
Value-Investoren machen es also umgekehrt wie die breite Masse und kaufen, wenn andere panisch verkaufen. Denn die Kurse von Aktien können zwar oft stark schwanken, doch ihr innerer Wert bleibt meist relativ stabil. Darauf basiert die Value-Grundidee: hohe Qualität zu günstigen Preisen kaufen.
Diese setzt voraus, dass die Börsenkurse entsprechender Unternehmen zeitweise unter dem tatsächlichen Buchwert liegen. Diese Unterbewertung muss aber «unbegründet», also nur auf die allgemeine Stimmung am Markt zurückzuführen sein. Dann und nur dann sollten Value-Investoren zuschlagen. Sinkt der Aktienkurs eines Unternehmens nämlich aufgrund begründeter Faktoren, etwa weil die Umsätze sinken oder der Gewinn einbricht, sollte man als Value-Investor tunlichst von einem Kauf absehen. Nicht primär der Aktienkurs ist massgebend für den Kaufentscheid, sondern der innere Wert des Unternehmens bzw. der zugrunde liegenden Aktie.
Der innere Wert
Der innere Wert erleichtert die Beurteilung, ob eine Aktie fair bewertet bzw. über- oder unterbewertet ist. Die Formel für die Ermittlung des inneren Wertes (Aktienwert) stammt ebenfalls von Benjamin Graham und lautet:
Aktienwert = Ergebnis je Aktie × (8,5 + 2 × das jährliche Gewinnwachstum in %)
Für die Berechnung des inneren Werts braucht man also nur die zwei Grössen Ergebnis je Aktie und jährliches Gewinnwachstum in Prozent. Beispielsweise ergibt sich bei einem Gewinn je Aktie von CHF 1.50 und einem jährlichen Gewinnzuwachs von 3% ein innerer Wert von 1,5 x (8,5 + 6) = CHF 21.75. Zum gleichen Ergebnis kommt man, wenn man das Ergebnis je Aktie mit dem KGV multipliziert.
Für eine näherungsweise Berechnung des Aktienwerts müssen die Bilanzen des betreffenden Unternehmens (fünf Jahre in Folge sollten es schon sein) herangezogen werden, um einen aussagekräftigen Durchschnittswert ermitteln zu können. Soweit die Theorie. In der Praxis ergibt sich das Problem, dass man entweder die Geschäftsberichte der vergangenen Jahre heranziehen oder auf Schätzungen von Analysten zurückgreifen muss. Leider ergeben sich oft gravierende Differenzen zwischen den Datenquellen.
Zusammenfassend lässt sich sagen: Grahams Formel lässt allenfalls eine grobe Einschätzung zu. Für eine aussagekräftige Entscheidungsgrundlage sind weitere Aspekte notwendig, zum Beispiel die Frage, wer die wichtigsten Wettbewerber sind und welches Entwicklungspotenzial die Branche des zu betrachtenden Unternehmens bietet. Im Auge behalten werden sollte auch die Firmen- und Branchenberichterstattung. Hat ein Anleger einmal das Bewertungsniveau ermittelt, sollte er eine Sicherheitsmarge auf den so gefundenen inneren Wert draufschlagen, um Kurseinbrüche aufgrund negativer Ereignisse abzufedern.
Wie erkennt man Value-Aktien?
Bei Value-Aktien zeichnen sich die dahinterstehenden Unternehmen grundsätzlich durch ein leicht verständliches und bewährtes Geschäftsmodell aus. Value-Unternehmen verfügen darüber hinaus über:
- ein kompetentes Management,
- eine starke Wettbewerbsposition,
- eine solide Finanzierung und
- eine überdurchschnittliche Ertragskraft
Die Suche oder besser das Finden (Stock Picking) ist der schwierigste Teil der Value-Strategie. Hohes finanzwirtschaftliches Verständnis und eine detaillierte Unternehmensanalyse sind Voraussetzung für den Erfolg. Darüber hinaus sollte man sich als Anleger auf die Suche nach Unternehmen beschränken, deren Geschäft man versteht. Anhaltspunkte für unterbewertete Aktien sind:
- Quartalsergebnisse, die schlechter ausfallen als erwartet;
- fallende Märkte und Kurskorrekturen,
- schlechte Nachrichten, die Kursdruck ausüben oder
- zyklische Einflüsse, die sich nachteilig auf Branchen auswirken
Auch Unternehmen, die in Krisenzeiten ein marktgerechtes Angebot (zu günstigen Preisen) bieten, können als Value-Titel in Betracht kommen.
Unentschieden
Insgesamt gesehen steht es in der langfristigen Erfolgsbilanz von Growth- und Value-Aktien in etwa unentschieden. Die Value-Aktien haben über die letzten Jahrzehnte geringfügig besser abgeschnitten. Die Grenzen verschwimmen allerdings. Growth-Unternehmen können in die Value-Kategorie wechseln und umgekehrt können Value-Unternehmen stärker wachsen, indem sie neue zukunftsträchtige Geschäftsfelder für sich erschliessen.
In der Hochphase der «New Economy» war die Wachstumsstrategie die erfolgreichere Anlageform – bis die Blase platzte. Wer damals in die «richtigen» Unternehmen, wie z. B Apple oder Google investiert hatte, erzielte erhebliche Kursgewinne.
Zum Growth-Segment zählen vor allem Hochtechnologie-Unternehmen aber auch Biotechnologie-, Medizintechnik- und Pharma-Unternehmen. Bei kleineren und neu auf den Markt gekommenen Unternehmen besteht allerdings das Risiko, dass die Wachstumserwartungen, die meist vom Erfolg eines einzigen Produkts abhängen, nicht erfüllt werden. Eine laufende und intensive Beobachtung dieser Unternehmen ist unabdingbar. Letztlich muss jeder Anleger aufgrund seines Anlagehorizontes und seiner Risikobereitschaft entscheiden, welche Strategie er bevorzugt.
Qualitätsaktien sind nicht mehr billig zu haben
Als dritte Variante, gleichwohl eine Unterart der Substanzaktien, können Qualitätsaktien gelten. Sie ähneln in ihrer Charakteristik den Value-Aktien, sind aber im Unterschied zu denen nicht mehr unterbewertet.
Qualitätsaktien sind Anteilscheine an fundamental starken Unternehmen, die sich für eine langfristige Anlage (zehn Jahre und länger) eignen: Nachhaltiges Wachstum, geringes Risiko, hohe Kapitalrentabilität und günstige Bewertung (aber halt nicht mehr Unterbewertung) sind wichtige Qualitätsmerkmale. Man nimmt diese Titel ins Portfolio und kann sie dann «vergessen». Man profitiert vom Wertzuwachs, den das Qualitätsunternehmen generiert, quasi automatisch.
Erprobt, robust, solide
Der Kölner Vermögensverwalter Flossbach von Storch zählt die Bedingungen auf, die Qualitätsaktien bzw. die betreffenden Unternehmen erfüllen sollten:
Das Geschäftsmodell. Es sollte erprobt und robust sein. Für die Produkte und Dienstleistungen des Unternehmens sollte auch in Zukunft Bedarf bestehen. Das Angebot sollte stetig verbessert und weiterentwickelt worden sein. Es stellt sich dabei die Frage nach der Marktposition. Kann das Geschäftsmodell gegen die Konkurrenz bestehen? Gibt es einen «Schutzwall», bestehend etwa aus Patenten, Lizenzen, einer starken Marke, Kostenvorteilen, Technologieführerschaft, enge Kundenbindung?
Die Bilanz. Ein Qualitäts-Unternehmen sollte gemäss Flossbach von Storch über einen langen Zeitraum bewiesen haben, dass es verlässlich Gewinne erzielen und steigern kann. Die Schulden sollten vergleichsweise gering sein, um langfristig den Spielraum für Investitionen nicht zu begrenzen.
Die Qualität des Managements. Sie bestimmt langfristig den Unternehmenswert. Fachkompetenz und Berufserfahrung des Managements seien zwar notwendige Voraussetzung, reiche aber nicht aus. Das Topmanagement, der Vorstandsvorsitzende, trage die Verantwortung für die Unternehmenskultur und dessen langfristige Strategie. Gerade in Zeiten extrem niedriger Zinsen und vergleichsweise geringer Wachstumsraten sei es entscheidend für den Unternehmenserfolg, das verfügbare Kapital bestmöglich einzusetzen, schreibt Flossbach von Storch.
Die Dividende. Ein Unternehmen sollte bewiesen haben, dass es verlässlich Dividenden zahlt und seine Ausschüttungen regelmässig steigert. Aber: Es muss sich die Ausschüttungen auch leisten können. Wird etwa ein Grossteil der Gewinne (oder gar der Rücklagen) für Dividendenzahlungen genutzt, so kann dies Konsequenzen für Investitionen des Unternehmens in Forschung und Entwicklung haben.
Wie bei Qualitätsprodukten auch, sind Qualitätsaktien oft teurer als andere Titel. Die niedrigen Zinsen haben dazu beigetragen, dass die Aktienmärkte in den vergangenen Jahren deutlich zugelegt haben. Das wirkte sich auf den Preis von Qualitätsaktien aus: Sie sind keine Schnäppchen mehr.
Eine beliebte Kennzahl, die die Bewertung eines Unternehmens ausdrücken soll, ist wie bereits erwähnt das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Als Richtwert für ein vertretbares KGV von Qualitätsaktien liegt bei 20. Das bedeutet, dass Anleger für einen Franken Gewinn 20 Franken an Kurswert aufwenden müssen. Je höher (niedriger) das KGV, desto teurer (günstiger) erscheint die Aktie. Zumindest auf den ersten Blick. Im historischen Vergleich liegt das KGV von Qualitätsaktien – je nach Index – leicht über dem Marktdurchschnitt.
Für die Bewertung nicht sehr geeignet
Das Problem beim KGV ist, dass sich der Gewinn eines Unternehmens relativ leicht manipulieren, bzw. schönrechnen lässt. Deshalb sollte das KGV nicht als das allein selig machende Bewertungskriterium angesehen werden.
Vermögensverwalter berücksichtigen deshalb bei der Bewertung auch den Free Cash Flow (FCF). Der FCF ist das, was einem Unternehmen an freien Mitteln nach Abzug aller Kosten zur Verfügung bleibt. Je höher der FCF, desto stärker ist die Finanzkraft des Unternehmens. Denn mit dieser frei verfügbaren Liquidität kann es investieren, Schulden tilgen, Aktien zurückkaufen oder Dividenden zahlen. Ein weiterer Vorteil des FCF ist, dass er wesentlich schwerer schön zu rechnen ist als Gewinn und KGV. Aber auch der FCF ist nicht die Ultima Ratio, nicht zuletzt, weil er je nach Branche recht aufwändig ermittelt werden muss.
Die Frage, ob Wachstumsaktien oder Value-Aktien, könnte falsch gestellt sein. «Stattdessen in Qualität zu investieren, kann Kopfzerbrechen lindern», argumentiert Louis Florentin Lee, Managing Director und Portfoliomanager und Aktienanalyst bei Lazard Asset Management. Ausserhalb der USA haben sich Qualitätsaktien in den letzten zwanzig Jahren besser entwickelt als Wachstums- und Value-Titel. In den USA hätten, so Lee weiter, Anleger mit einem Anlagehorizont von zehn Jahren sogar seit 1976, also seit fast 50 Jahren, mit Qualitätsaktien besser abgeschnitten als der breitere Markt. Titel, die das Prädikat Qualitätsaktien verdienen, werden auch Compounder genannt.
Sie sollten drei Merkmale aufweisen: Ein Höchstmass an finanzieller Produktivität, Reinvestitionen des Gewinns zu ähnlichen Renditen, um künftiges Wachstum und dadurch Mehrwert zu generieren, sowie Wettbewerbsvorteile, die länger Bestand haben sollten, als vom Markt erwartet. Theoretisch lösen sich Wettbewerbsvorteile mit der Zeit auf und die überschüssige Profitabilität sinkt in die Nähe der Kapitalkosten. Anleger, die dieser Argumentation folgen, sind deshalb überrascht, wenn ein Unternehmen in seiner Eigenschaft als Compounder seine finanzielle Produktivität beibehalten kann. Dieses Alpha-Potenzial ist gemäss Lazard Asset Management «empirisch validiert und zeitlich erprobt».
Wettbewerbsvorteile erhalten die Profitabilität
Wettbewerbsvorteile helfen Unternehmen ihre Profitabilität beizubehalten. Dies können etwa Faktoren sein wie, eigene Technologien, ein effizientes Netzwerk, Lizenzen, Patente und starke Marken. Auch Skaleneffekte, Nachfragemacht, grosse Produktionsanlagen, aufsichtsrechtliche Schranken, Kostenvorteile, Technologieführerschaft etwa in der Herstellung wichtiger Komponenten etc. tragen dazu bei, die eigene Profitabilität in die Zukunft zu übertragen.
Da sich der Zeitraum des Wettbewerbsvorteils verlängert und Unternehmen auf längere Zeit mehr verdienen, bedeutet Compounding, dass die Bewertung vor allem von Unternehmen mit hoher finanzieller Produktivität nicht linear (sondern stärker) steigt. Das alles trägt dazu bei, dass derart mit Qualitätswachstum gesegnete Titel weniger volatil sind als der Gesamtmarkt.
Fazit: Ob Substanz, Wachstum oder Qualität – die Auswahl ist nicht ganz einfach. Wer sich die Mühe und den Aufwand der Analyse, Bewertung und Selektion sparen will, kann auf börsennotierte Exchange Traded Funds (ETFs) zurückgreifen. Das Fondsmanagement übernimmt die Arbeit und stellt ein Portfolio der in Frage kommenden Aktien zusammen. Das Angebot ist vielfältig und transparent. Die wesentlichen Informationen zu den Fonds, wie Performance und Gebühren sind jederzeit abrufbar. Der Wettbewerb unter den Fondsanbietern ist recht intensiv, was der Qualität des Managements zugutekommt. Davon profitiert der Anleger.
In Zusammenarbeit mit Aquila
Bilder, Heidi Erni Labhart
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